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投行三百年简史     所属分类 finance
投资银行业务始于有价证券的承销
独立战争 1775年—1783年
独立战争结束后 ,联邦政府接手债务缠身的烂摊子
33岁的财政部长汉密尔顿设计了一个大胆的方案:以美国政府的信用为担保,统一发行新的国债来偿还各种旧债。
为了使得债券的发行筹资能够顺利进行,大量的“掮客”涌入,充当了发行人(政府)和投资者之间的桥梁:他们寻找投资者,并负责将债券以特定的价格卖给投资者。
这些人有传统的银行家,投机商,和形形色色的交易者。这些掮客在债券发行的条件甚至定价方面都起到重要的作用。
债券市场的发展为新生的美国提供了强大的资金支持,经济活动以一日千里的速度在发展,反过来又推动了资本市场的空前活跃。
金融资本对实体经济发展的巨大推动力  推动工业化进程 耐基钢铁公司
1900年,美国取代英国成为世界第一经济强国。


J.P.摩根带来企业并购重组
铁路的发展产生了第一批现代股份制企业:企业的所有者(股东)和经营者(管理层)分离。
进入华尔街后,J.P.摩根开始着手一项整合美国铁路系统的计划。
他出面策划了一系列的公司并购和重组,通过并购重组,效益低下的小公司以合理的价格被收购,而大的铁路公司实力大为增强。
美国的铁路行业进入一个前所未有的良性有序经营时代。
1900年,摩根再次出面组织了了巨型的财团(syndicate),开始对美国的钢铁行业进行并购重组。
企业资产并购重组成为投资银行业务的重头戏之一。

1933年 投资银行和商业银行分离
19世纪末20世纪初是华尔街的第一次盛宴。
这一时期,金融巨头们扮演者上帝的角色,他们是最大的商业银行,吸收了大部分的居民存款,
同时,他们又是最大的投资银行家,垄断着证券承销经纪,企业融资,企业兼并收购这些利润丰厚的“传统项目”。
由于没有任何法律监管的要求,商业银行的存款资金常常会以内部资金的方式流入投资银行部门的承销业务。
巨额的资金很容易催生股市泡沫,然后引发更大的资金流入。然而,一旦股市动荡或者有债务违约,储户的资金安全就会受到很大的威胁。
1929年10月开始的经济危机导致大规模的股市崩盘和银行倒闭
为了稳定资本市场,防止证券交易中的欺诈和操纵行为,保障存款人的资产安全,
美国国会在1933年6月1日出台了至今影响深远《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act),
规定银行只能选择从事储蓄业务(商业银行)或者是承销投资业务(投资银行)。
商业银行被证券发行承销拒之门外,而投资银行不再允许吸收储户存款。
根据法案,J.P.摩根被迫将自己的投资业务部门分离出来,成立了摩根斯坦利公司。
雷曼兄弟,高盛选择了他们擅长的投资银行业务。


投资银行需要变化
30到50年代  罗斯福和杜鲁门政府对银行证券业的监管一再加强。
幸好战争的爆发催生了大量资金需求,国债和国库券的发行使得投资银行业度过这一段艰难的日子。
为了生存,投资银行家们只得屈尊进入不那么“上流”的证券零售经纪业务。
以零售经纪业务为主的美林证券迅速崛起。
随着战后美国工业化和城镇化的高潮,60年代的华尔街迎来自己的又一个黄金时代,承销和并购业务源源而来。
养老保险制度建立,养老基金开始大量的进入市场。
机构投资者在市场上开始形成巨大的买方力量。
随着资金量的增长,买方渐渐不再满足投行所提供的单调的权益证券和固定收益证券。
不同风格的机构投资者对风险敞口,风险收益,和投资组合提出了更多的不同要求,投资银行家们必须适应这一趋势,开发新的金融产品成为生存所需要的技能。

交易导向型的投资银行和金融创新
直到上个世纪70年代,证券承销(尤其是IPO)仍是投行的主营业务,做顶级承销商仍是这个行业至高无上的荣誉。
为了保证自己承销的各种证券(股票,债券,票据,期货,期权)流动性,投行需要在二级市场上为它们“造市”(market making)。
到90年代中期,曾经独领风骚的承销和佣金收入已经下降到美国整个投行业收入的25%不到,
而以各种有价证券交易为主的自营业务和资产管理业务收入上升到50%以上。
金融产品的日渐增多和投资者结构的日渐复杂,市场的波动性成为了华尔街的最大困扰。
保守型的养老基金和保险公司是债券市场最大客户,他们对于债权人的财务状况日益谨慎,对资金的安全提出了更高的要求。
资产证券化
60年代后期,美国快速增长的的中产阶级对于自有房产的需求带动了房产的抵押贷款。
为了满足不断扩大的房贷资金需求,两大房产抵押机构“房利美”和“房地美”需要更多的筹资手段。
任何债券,项目,应收账款,收费类资产,甚至版税收入……都可以通过证券化的形式获得融资。
如果你有一个稳定的现金流,就将它证券化


全球金融自由化与投资银行的狂欢时代
在撒切尔夫人强硬的自由主义的执政理念下,80年代的英国首先实施了被称为“大爆炸”的金融改革:分业经营的限制被打破,金融保护主义结束,固定佣金制被取消。
在国际债券市场上,伦敦交易所已经占据了先机,浮动利率票据,部分支付债券,可替换债券
各国纷纷放松金融管制。
罗纳德·里根的上台 , 取消利率上限的Q条款,利率彻底市场化
美国国内市场上,“垃圾债券”(junk bond)和杠杆收购(LBO)给了传统的投资银行业务大展宏图的机会。
陷入财务困境的企业的债券通常被称为“垃圾债券”(junk bond)。
对于那些缺乏现金流的新技术公司(通讯,信息,生物医药等等)来说,可以通过发行垃圾债券给风险偏好的投资者来融资。
管理层收购(MBO)通过发行垃圾债券融资,然后收购公司股权,公司成为高负债的非上市企业。
投资银行收取普通债券的两倍以上的高额承销费用,抽取巨额的佣金,同时利用自己的信息优势在市场交易中上翻手为云覆手为雨。
全球化提供了前所未有的舞台,银行家们成了无所不能的上帝:
从兼并收购到资产管理,从财务咨询到证券清算,从承销发行到资金借贷,从权益产品到固定收益产品,从大宗商品到衍生品


投行文化与MBA的兴起
高盛和摩根斯坦利将触角伸到了世界的每个角落,他们所代表的投行精英文化也随之为世界熟悉。
奥斯卡影帝迈克尔.道格拉斯在影片《华尔街》中,留下了两句不朽的台词。
“金钱永不眠”(money never sleep)。“贪婪是好的”(greed is good)。


混业经营成为趋势 全能银行再现江湖

当投资银行开始主宰华尔街金融业时,一旁的商业银行却饱受着“金融脱媒”的煎熬。
直接融资市场的发达造成了大量银行客户的流失。商业贷款客户涌入债券和股票市场进行直接融资,
垃圾债券和其他担保性融资产品又进一步将信用等级稍逊的企业客户瓜分。
接下来存款客户也开始流失,共同基金,对冲基金,养老基金,股权私募投资,大宗商品交易市场,贴身服务的高净值个人服务

欧洲的金融自由化催生了大批金融巨头。
通过大规模的兼并收购,巴克莱,德意志银行,瑞银集团都成为了兼营储蓄业务和投行业务的全能银行。

作为绕开金融管制的组织机构创新,金融控股公司成为商业银行的首选。大银行纷纷通过兼并收购转型成控股公司,由下设的证券机构主理投行业务。

形形色色的金融创新和金融机构的全球化运作已经突破了《格拉斯-斯蒂格尔法案》的限制

1999年,在克林顿政府的主导下,《现代金融服务法》通过,长达半个世纪的分业经营终于落下帷幕 。
银行从此可以通过金融控股公司从事任何类型的金融业务。新的全能银行顶着“金融控股公司”的名字再现江湖。
“投资银行”独占证券市场的时光结束了,金融业正式进入春秋战国时代。



次贷狂热

抵押贷款证券化
投资银行将住房抵押贷款分割成不同等级的担保债券(CDO)在市场上开始大量出售,源源不断的为抵押贷款提供充足的资金。
同时,担保债务的信用违约产品(CDS)被开发出来对CDO进行风险对冲。
房价的不断上升使得CDO的回报率越来越高。
丰厚的利润让银行笑逐颜开,更多的没有经过审慎审核的抵押贷款发放出来,然后被迅速的证券化,投放到市场上。

一些低收入的,或者有不良信用记录的购房者也得到了贷款,这就是次级住房抵押贷款 (“次贷”)的由来。

一直在攀升的房产价格掩盖了次贷低信用的本质,对冲基金纷纷通过杠杆融资,反复向银行抵押CDO,将获得的资金再度投入CDO市场。

2006年6月,全美房价指数Case-Shiller创下历史记录,同年底,华尔街各大投行的营业收入和奖金水平都达到历史新高。



贝尔斯登之死

尔斯登 
PSD文化:P指(poor)贫穷, S指(smart)聪明,D指(deep)有强烈的赚钱欲望。
基于这样的企业文化,贝尔斯登在次贷抵押贷款的承销和以次贷相关衍生品的对冲交易中格外激进,
在住房抵押贷款的复杂信用衍生产品上,基金经理人频繁地使用几十倍的超高杠杆率以获得更高收益。

《华尔街》中道格拉斯说:这一行需要聪明的穷人,要够饥渴,还要冷血,有输有赢, 但要不断奋战下去。

2006年的夏天房产价格突然回落。
一切都改变了。次贷的房主们发现自己陷入了资不抵债的境地,债务违约成为不可避免的结局。
大量基于次贷的信用产品和衍生产品忽然丧失了流动性,
400多家经营次贷业务的金融机构倒闭,信用机构调低债券评级,多米诺骨牌式的崩溃开始了。


2008年3月
美联储和摩根大通银行开始联合出手救助
贝尔斯登被迫接受摩根大通2美元一股的报价:一个多月前,这个价格是93美元。




危机过后:投行新世界

市场高涨的时候,杠杆率是天使,市场崩溃的时候,杠杆率却成为魔鬼。
2008年9月7日,美国历史上最大的企业破产发生了。
市值高达450亿美元,拥有2.8万员工的雷曼兄弟正式宣布破产保护。
全美第四大的独立投资银行成为了历史名词。

最大的五家独立投资银行还剩下美林证券,高盛,和摩根斯坦利。

2008年的夏天 美国银行同意以500亿美金的价格收购美林。

独立投行最后的血脉只剩下了高盛和摩根斯坦利。

高盛是唯一一家在住房抵押贷款类证券上没有过度风险曝露的投行。

2008年的高盛出现了历史第一次亏损。

最后的两家大型独立投行向美联储递交了申请,要求改组为银行控股公司。

这不是一个容易的决定。从1933以来,投资银行一直独立于美联储和其他银行监管机构之外。
他们不需要披露资产负债表,杠杆率不受任何监管和控制。
这一直是投行最神秘也最犀利的武器。一旦改组成银行控股公司,就像是自由自在的单身汉踏进婚姻的约束。
控股公司获得吸收存款的权利,有了稳定的资本金来源,
但同时要开始接受美联储,联邦存款保险公司,及各级银行监管机构的监管,符合资本充足率要求,以及详细的披露自己的资产负债表。

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